Problematika optimální kapitálové struktury u SME

Modigliani a Miller ukázali, že ve světě bez daní a bez nákladů na finanční potíže je jedno, jak se firma financuje. Dluh jen přesouvá riziko z věřitele na vlastníka. Výnos vlastníka s dluhem roste, ale stejně tak roste jeho kolísání.

Ilustrativní příklad: firma s aktivy 50 mil. Kč vydělá v dobrém roce provozní zisk 10 mil. Kč, ve špatném 2 mil. Kč. Bez dluhu má vlastník výnos 15,8 %, resp. 3,2 %. Pokud firma financuje 30 mil. Kč úvěrem s úrokem 6 %, vlastník dostane v dobrém roce 32,4 %, ve špatném 0,8 %. Rozdíl mezi dobrým a špatným rokem se zvětší z 12,6 na 31,6 procentního bodu.

Velká firma takové kolísání unese, protože má rezervy, diverzifikované tržby a přístup k trhu kapitálu. Malá firma ve špatném roce řeší, jestli zaplatí splátku. Opatrnost s dluhem je u ní proto často racionální, ne zbabělá.

Velká firma si dluh skládá podle svého cash flow: dluhopis se splatností na konci, podřízený úvěr, revolvingový rámec, splátky navázané na sezónu. Malá firma dostane od banky zpravidla kontokorent, provozní úvěr a investiční úvěr s pravidelnými splátkami, případně leasing.

Standardní splátkový kalendář nebere ohled na to, kdy firma peníze skutečně vydělává. Firma se sezónním byznysem splácí stejně v lednu jako v červenci. Dluh, který by na papíře firmě vydělal, se tak v praxi stává zátěží pro likviditu. Majitel ho proto nebere, i když by se podle teorie vyplatil.

Banka u malé firmy obvykle požaduje, aby za úvěr ručil majitel osobně, například směnkou nebo ručitelským prohlášením. Ručení omezené na vklad, kvůli kterému společnost s ručením omezeným zakládal, tím pro tento dluh přestává platit.

Pro majitele tak dluh není závazek firmy, ale jeho vlastní. Riziko nese nejen kapitál vložený do firmy, ale i dům a úspory. Teorie počítá s tím, že náklady na finanční potíže nesou věřitelé a investoři s diverzifikovaným portfoliem. Majitel malé firmy má téměř celý majetek v jednom podniku a osobní ručení mu zbytek přidá. Skutečná cena dluhu je pro něj proto mnohem vyšší než úroková sazba ve smlouvě.

V roce 1963 Modigliani a Miller svou teorii doplnili o daně. Úrok je daňově uznatelný náklad, a dluh proto firmě šetří daň. Právě tento daňový štít je hlavním důvodem, proč má dluh v optimální struktuře své místo.

V našem příkladu ušetří úrok 1,8 mil. Kč při sazbě daně z příjmů právnických osob 21 % zhruba 378 000 Kč ročně. Majitel malé firmy ale snižuje daňový základ obvykle jinak: náklady, které firma hradí místo něj, načasováním investic nebo způsobem, jakým si peníze z firmy vybírá. Když je základ daně snížený už těmito cestami, úrok nemá co dalšího ušetřit. Hlavní argument pro dluh tím mizí.

Herbert Simon popsal, že lidé v rozhodování často nehledají nejlepší řešení, ale první, které je dost dobré. Nazval to satisficing. U majitele malé firmy je to vidět jasně: pokud firma vydělává tolik, kolik potřebuje, nemá důvod přidávat dluh, který by výnos zvedl a zároveň mu přidal starosti.

Myers k tomu popsal pořadí, ve kterém firmy zdroje financování používají: nejdřív vlastní zisk, pak dluh a vlastní kapitál zvenku až nakonec. Malá firma se tímto pořadím řídí víc než kterákoli jiná. Investuje z toho, co vydělala, a o dluh si řekne, až když musí. To nejčastěji znamená v okamžiku, kdy už je v potížích a banka jí nabídne nejhorší podmínky.

Optimální kapitálová struktura z učebnice tak malé firmě nepasuje. To ale neznamená, že na financování nezáleží. Firma, která ví, kolik dluhu unese i ve špatném roce, si o úvěr řekne včas a za lepších podmínek. Hledat nemá optimum z učebnice, ale strukturu, kterou přežije.